MSX 리서치

MSX 리서치: 오라클의 반전 미스터리

msxcom 2025. 12. 13. 16:36
AI에 베팅했는데, 왜 ‘성장한’ 실적은 주가 상승으로 이어지지 않았을까?

 

 

25년 12월 11일, 오라클은 25년 11월 30일로 마감된 26회계연도 2분기 실적을 발표했습니다

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총매출은 전년 대비 14% 증가한 160억 5,800만 달러, 순이익은 무려 95% 급증했습니다

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클라우드 매출 비중은 처음으로 50%를 돌파했고, 잔여이행의무(RPO)는 5,230억 달러로 전년 대비 438% 폭증했습니다

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하지만 자본시장의 반응은 정반대였습니다

실적 발표 이후 주가는 시간외 거래에서 11% 이상 급락, 이틀간 누적 하락폭은 15%에 달했으며, 시가 총액 수백억 달러가 증발했습니다

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아이러니하게도 불과 올해 9월 10일, 오라클이 대형 AI 고객과의 중대 클라우드 서비스 계약을 공개했을 당시 주가는 하루 만에 40% 이상 폭등했습니다

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이로 인해 공동창업자인 래리 엘리슨은 한때 세계 최고 부자자리에 오르기도 했습니다

그러나 이번 주가 급락과 함께 그 타이틀 역시 다시 사라졌습니다

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그렇다면 왜 이렇게 좋아 보이는실적에도 불구하고 시장은 냉혹한 반응을 보였을까요?

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이 겉보기의 모순을 이해하려면 단기 실적 수치에서 벗어나,

산업 사이클, 사업단위 경제성, 재무 구조, 밸류에이션 논리라는 네 가지 관점에서 구조적으로 해부할 필요가 있습니다

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MSX 리서치센터는 이번 반전의 본질을

AI 시대의 클라우드 산업 전환 압력과, 오라클 내부의 사업·재무적 모순이 동시에 폭발한 결과

라고 분석합니다

AI가 촉발한 클라우드 산업의 ‘중자산화’ 재편

 

시장의 평가가 갈리는 근본 원인은,

AI 기반 클라우드 수요가 기존 클라우드의 추가 성장분이 아니라

질과 양 모두를 바꾸는 구조적 변화이기 때문입니다

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기존 기업 클라우드는 주로 애플리케이션 이전이나 컨테이너화가 중심이었고, 추가적인 자본 지출 부담은 제한적이었습니다

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그러나 대형 생성형 AI 모델의 학습과 추론을 지원하는 클라우드는 전혀 다른 차원의 요구를 갖습니다

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  • 초저지연
  • 고대역폭
  • GPU 클러스터 및 특수 가속기
  • 전력·냉각 비용 급증

이로 인해 AI 클라우드 인프라는

  • 단위 구축 비용
  • 감가상각 기간(통상 5~7년)
  • 유지비

모두 기존 클라우드 대비 3~5배 수준으로 상승했습니다

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지난 1년간 시장은 AI가 클라우드 수요를 폭발적으로 늘릴 것 이라는 기대에 열광했지만

이제는 기대 검증 구간에 진입했습니다

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투자자들은 묻고 있습니다

“이 막대한 선투자가, 단기간에 과금 가능한 · 지속 가능한 AI 워크로드로 정말 이어질 수 있는가?”



만약 그렇지 못하다면, 기업은

고CapEx → 현금흐름 압박 → 수익성 악화라는 악순환에 빠질 수 있습니다

이것이 바로 오라클이 직면한 산업 전반의 구조적 리스크입니다

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더 중요한 인식 변화는

계약 규모(RPO)와 현금 유입은 전혀 다르다는 점입니다

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RPO의 급증은 오라클 AI 클라우드에 대한 수요를 보여주지만

대부분의 계약은

  • 장기 분할 지급
  • 기술 통합 마일스톤 조건
  • 사용량 기반 과금

구조를 갖습니다

 

즉 RPO는 미래 잠재 매출 풀일 뿐

단기 현금흐름을 보장하지 않습니다

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실제로 5,230억 달러 RPO 중 약 10%만이 향후 12개월 내 매출로 인식되며,

나머지는 26년 이후의 원거리 주문입니다

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시장의 초점은

계약 규모 찬양 > 현금화 속도 검증 으로 이동했고

이 전환이 오라클의 단기 불확실성을 크게 증폭시켰습니다

OCI와 SaaS 간 단위 경제성의 충돌

 

이 산업적 압력은 오라클 내부의 사업 구조 모순과 맞물립니다

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오라클은 현재 OCI(클라우드 인프라)에 공격적으로 베팅하고 있지만,

이 사업은 기존 강점이던 SaaS와 단위 경제성이 완전히 다릅니다


MSX 리서치센터는 이를

“단기 마진을 희생해 장기 규모를 얻는 전략”

이라고 평가합니다
문제는, 고금리·고불확실성 환경에서는 시장의 인내심이 매우 짧다는 점입니다

SaaS (NetSuite 등)

  • 마진율 60~70%
  • 낮은 자본지출
  • 규모 확보 시 안정적 수익

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AI 중심 OCI

  • 막대한 GPU 투자
  • 데이터센터·냉각·네트워크 업그레이드
  • 감가상각비가 매출의 25~30%

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현재 OCI는 클라우드 매출의 51%를 차지하며,

성장률은 68%로 SaaS(11%)를 압도했습니다

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이 구조적 쏠림으로 인해 전체 마진율은 하락,

시장은 마진 희석을 감내할 이유를 찾지 못하고 있습니다

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더욱이 오라클은 고객 유치를 위해

AWS,Azure 대비 10~15% 낮은 공격적 가격 전략을 사용 중입니다

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이는 고객 수 확대에는 효과적이지만

  • 투자 회수 기간을 늘리고
  • 단위 수익성을 낮춘다

AI 클라우드 경쟁이 규모 싸움으로 변환 상황에서,

이 전략이 지속 가능할지에 대한 의문이 커지고 있습니다

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고부채 + 고CapEx, 그리고 금리 해석의 오류

 

시장의 부정적 반응을 촉발한 또 다른 핵심은

‘고부채 + 고자본지출’의 위험한 조합입니다

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MSX 리서치센터는

“연준의 완화 신호가 기업 자금조달 부담을 즉시 낮춰준다는 인식은 착각”

이라고 지적합니다

1️⃣ 재융자 시점의 위험

  • 총 부채 1,000억 달러 이상
  • 부채/자본 비율 500%
  • 1~2년 내 만기 도래 부채 약 30%

연준의 완화 신호와 달리,

신용 스프레드는 여전히 높아

재융자 비용 부담은 큽니다

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2️⃣ 현금흐름 공백 확대

  • 분기 자유현금흐름 –100억 달러
  • 외부 차입 의존도 상승

금리가 내려도 시장 심리와 위험 프리미엄은 즉시 낮아지지 않습니다

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3️⃣ 신용·주식 시장의 이중 할인

고부채·고투자·현금흐름 압박이 동시에 존재할 경우,

  • 주식은 더 높은 할인율
  • 채권은 더 엄격한 조건

극단적 상황에서는 자사주 매입,배당 축소 가능성까지 제기됩니다

밸류에이션: 시장이 반영한 3가지 핵심 리스크

 

시장의 징벌적 가격 책정은

다음 세 가지 위험 가정을 반영합니다

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1️⃣ 시간 리스크

RPO 현금화까지 3~5년이 걸릴 경우,

높은 할인율로 현재가치는 크게 줄어듭니다

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2️⃣ 운영 레버리지 역효과

매출은 늘지만, 단위 이익은 줄어드는

성장과 수익성의 괴리 상태

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3️⃣산업 재분배 리스크

AI 클라우드는 네트워크, 규모 효과가 지매합니다

차별화에 실패하면 막대한 CapEx는 매몰 비용이 됩니다

결론

 

이야기 기반 밸류에이션 > 현금흐름 기반 평가

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오라클의 이번 사례는 시장이 스토리 > 현금흐름으로 평가 기준을 전환하고 있음을 보여줍니다

MSX 리서치센터는 오라클의 향후 재평가 조건을 다음 세 가지로 정리합니다

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  • AI 클라우드 투자의 현금 회수 속도
  • CapEx가 안전 마진을 잠식하는지 여부
  • 빅테크 주도 시장에서의 차별화 지속 가능성

이 질문에 대한 답은

향후현금흐름, 인프라 가동률, 매출 전환율 이라는 숫자로 증명될 것입니다